從去年11月份開始的這一波黑色系上漲中，鐵礦石的漲幅位居前列。鐵礦石價格上漲的彈性并沒有明顯受到鐵礦石港口高庫存的限制。主要原因在于港口庫存的結構因素，包括貨權結構和貿(mào)易商庫存的流動性結構兩方面。近期受疫情影響，鐵礦石價格明顯回調(diào)，但是我們認為還沒有到反轉的時候。畢竟不銹鋼管廠還處于復產(chǎn)路徑之中，且海外發(fā)貨有些偏低。不銹鋼管價格下跌、鋼廠虧損、主動減產(chǎn)這種邏輯鏈條短時走不通。

   本輪上漲黑色系孰強孰弱？

   鐵礦石港口庫存相對來說，在所有黑色系品種中是最高的。自11月份以來，鐵礦石港口庫存始終在1.5億噸之上，且?guī)齑嫠矫黠@高于前三年。對于焦煤來說，除春節(jié)前后正常累庫外，庫存一直屬于近幾年最低水平，且?guī)齑嫠匠掷m(xù)性創(chuàng)新低；對于焦炭來說，庫存也比前幾年大多數(shù)時間要低；對于鋼材而言，累庫幅度有限，庫存高點也較往年同期要低。

   在穩(wěn)增長政策推動下，國內(nèi)宏觀政策整體偏寬松，不銹鋼管市場大環(huán)境有利于黑色系上漲。然而從庫存角度來看，鐵礦石似乎不應該這么強，價格向上的彈性似乎不足。

   港口庫存結構重構

   一般情況下，庫存對價格彈性影響非常大。庫存越高，價格向上的彈性越小；庫存越低，價格向上的彈性越大。因此，單純從港口庫存總量這個角度來看，如此高的港口庫存情況下，鐵礦石價格向上的彈性應該會比較小。然而，從庫存結構的角度來看，高庫存總量對鐵礦石價格彈性的限制會明顯降低。

   2015年至今鐵礦石港口庫存結構發(fā)生了劇烈變化。國內(nèi)鐵礦石需求對外依存度高達80％以上，鋼廠在與貿(mào)易商和礦山博弈時，天然占據(jù)劣勢。而港口庫存結構發(fā)生重構，導致不銹鋼管廠與鐵礦石貿(mào)易商之間的博弈格局發(fā)生更加明顯的變化。在貿(mào)易商貨權占優(yōu)時，需求增加將加劇不銹鋼管廠的弱勢地位。

   自11月份以來，鐵礦石交易的主線其中之一就是不銹鋼管廠復產(chǎn)和復產(chǎn)預期。2021年下半年限產(chǎn)政策下，全年鋼廠鐵水減產(chǎn)超3000萬噸，并且主要集中于第四季度。而2022年除奧運及兩會期間有明確的限產(chǎn)政策外，部委及以上層級并沒有給出任何年度限產(chǎn)目標，因此市場普遍預期鐵水產(chǎn)量將明顯增長。與此同時，正值冬季不銹鋼管廠補庫時期，復產(chǎn)疊加補庫，未來一段時間鋼廠鐵礦石需求將明顯增長幾乎是明牌。因此，從市場博弈的角度來看，鐵礦石定價的主導權在此時向貿(mào)易商傾斜。

   另外，從貿(mào)易礦庫存的價格結構來看，可能存在一定的流動性問題。當價格明顯低于建倉成本時，這部分庫存可能并不會在市場上流通。

   因此，我們認為從庫存結構的角度來看，不銹鋼管廠貨權占比偏低，貿(mào)易商高成本庫存流動性差，可以在一定程度上解釋本輪鐵礦石價格為何向上的彈性如此之大。

   近期價格怎么看？

   從近期的供需基本面來看，不銹鋼管廠依然在復產(chǎn)路徑中，而主流鐵礦石發(fā)貨水平偏低，鐵礦石自身供需基本面略偏強。從上周開始至今，鐵礦石出現(xiàn)明顯回調(diào)。最主要原因在于，疫情對鋼材需求的打壓和對不銹鋼管廠復產(chǎn)路徑的干擾。從不銹鋼管需求角度來看，周度表觀消費已經(jīng)維持在300萬噸左右長達1個月，需求處于近5年同期最低水平。從不銹鋼管廠復產(chǎn)情況來看，在疫情惡化前不銹鋼管廠復產(chǎn)動力非常足，而本輪疫情發(fā)展期北方地區(qū)受制于原材料運輸?shù)葐栴}有所減產(chǎn)。

   到目前來看，北方已經(jīng)啟動復工復產(chǎn)，南方地區(qū)仍然在受疫情干擾，綜合判斷短期鐵水產(chǎn)量仍將保持小幅增長，疫情對鐵礦石需求的壓制逐漸減弱。而疫情對下游不銹鋼管需求的影響仍將持續(xù)，在看到全國疫情出現(xiàn)明顯下降之前，下游不銹鋼管需求難以好轉，這將限制黑色產(chǎn)業(yè)鏈的整體估值高度。因此，鐵礦石整體處于上有估值限制、下有基本面支撐的狀態(tài)。

   鐵礦石價格何時反轉？

   目前，鐵礦石最高價格已經(jīng)漲到155美元/噸之上，因此，貿(mào)易商高成本庫存流動性差的問題基本得到了解決。然而，不銹鋼管廠貨權占比偏低的問題可能還要延續(xù)非常長的時間。但這并不意味著鐵礦石價格就不能下跌或下跌的空間比較小。

   不銹鋼管廠港口庫存絕對量偏低的問題，在不銹鋼管廠出現(xiàn)減產(chǎn)的情況下可以明顯緩解?？紤]到今年后期并沒有明確的限產(chǎn)政策，政策端對鐵礦石需求的壓力不大。因此，鐵礦石需求情況最終還是要靠下游不銹鋼管的需求來反饋。而中期來看，下游不銹鋼管需求始終沒有體現(xiàn)今年財政政策對基建的支撐。3月份金融數(shù)據(jù)來看，政府債券發(fā)行非常好，基建資金逐漸寬裕，疫情之后基建需求有望發(fā)力。然而，居民戶中長期貸款同比還是非常差。房屋銷售占房地產(chǎn)企業(yè)資金來源的五成以上，居民中長期貸款偏弱運行，預計房地產(chǎn)市場也將偏弱。因此，一旦基建有所表現(xiàn)之后，房地產(chǎn)用鋼需求跟不上，產(chǎn)業(yè)鏈容易走負反饋邏輯，屆時鐵礦石價格面臨巨大轉折風險。